巴菲特核心投資法
(The Warren Buffett Portfolio
Mastering the Power of the Focus Investment Strategy)
Robert G. Hagstrom著
陳人麒譯
商周2006出版
ISBN 978-986-124-740-3
1.投資 (563)
第一章 核心投資
羅伯特，我們只要把重點放在少數的績優公司，我們就是核心投資人。
──華倫‧巴菲特
核心投資原則其實很簡單：
選擇長期獲利高於平均水準的績優股，將資金重押在這幾檔股票上，
不論短期股市如何震盪都要長抱不放。
核心投資的過程包含下列步驟：
‧以巴菲特的投資選股原則評估企業，選擇十到十五家
未來獲利成長能延續過去高獲利的績優股。
‧分配投資資金時，要將大部分資金集中投資於未來獲利高度成長的企業。
‧只要市場不持續惡化，保持投資組合不變至少五年(有可能的話，愈久愈好)，
同時做好心理準備，不管股價如何波動都要保持冷靜。
巴菲特被公認為是全球最成功的核心投資大師。
不過這位世界最偉大的投資大師給人的印象竟然是
「說話溫和」、「腳踏實地」，還帶點「爺爺的味道」。
他的投資策略一向發自於其天生的自信和絕對的冷靜，
也因此成就了傳奇性的操作績效。
他的一舉一動無庸置疑地牽動著整個投資界的目光，
所以巴菲特的核心投資策略實在值得我們去深入探索其中的意義以及操作過程。
●要如何找尋績優股？
●投資組合中要有多少種股票？
●如何界定持股集中度？
●到底要持股多久，才叫做長抱不放？
●為什麼我要如此操作？這對我有什麼好處？
兩種主流投資組合
目前所有的投資組合操作其實不外乎是兩種投資策略的拉鋸戰：
積極型或投資組合指數型的投資組合。
積極型的投資組合操作就是基金經理人不斷大量買進、賣出市場的主流股票，
他們之所以這麼做主要是為了滿足投資人錙銖必較短線盈虧的心理。
不斷進出股市追逐當紅炸子雞，可使客戶隨時都感覺到該經理人確實盡責地
使操作績效超越市場表現，如此客戶才有興趣繼續投資。
為「保持續效領先，經理人不僅要預佔未來半年的股市走向，
還要不停地變動投資組合中的持股內容以期從中牟利。
一般而言，採用此種操作方式的股票型共同基金持股種類常超過一百種股票，
周轉率則超過80%。
指數型的投資組合屬於一種「買進即持有」的被動投資組合策略。
操作方式是大舉買進所有指數成分概念股(如標準普爾500股價指數概念股，S&P 500)
，藉此分散風險，並與指數齊漲齊跌，不用擔心被大盤打敗。
與積極型投資策略相比，指數型投資策略是一種比較新興但較不普遍的方法。
不過自從一九八○年起，指數型基金的投資組合方法逐漸風行後，
這兩種投資組合策略的擁護者便不斷在爭論到底哪一種策略會獲取較多的利潤。
積極型的經理人雖然聲稱自己絕佳的選股技術必能勝過指數型操盤人，
但是近幾年的獲利紀錄似乎顯示指數型投資組合占了上風。
一份從一九七七年到一九九七年間追蹤股票市場表現的研究報告指出，
採用積極型投資組合的共同基金績效雖然曾經打敗標準普爾500指數，
但獲利率卻每況愈下，報酬率從早期的50%，到近四年來低於25%。
到一九九七年以後情況更糟，因為至一九九八年的十二月為止，
90%的積極型投資組合獲利率均大不如預期（同期標準普爾500指數漲幅約15%），
換句話說只有10%的積極型投資組合表現街可。
積極型投資組合在現今的環境下，報酬率很難打敗標準普爾500指數，
原因就在於他們每年都瘋狂的進出上百種股票。
其實基金經理人的操作手法多少代表了整體市場的走向。
這些經理人通常只買那些可望在短期內獲利三倍的股票，
卻沒有深入了解這些投資標的本身的營運情形。
這種方法最大的缺點在於每次的預估不見得都神準無誤(詳見第八章敘述)，
快速地殺進砍出導致成本的增加，累積的交易成本將侵蝕可能的獲利空間。
指數型的投資組合在許多方面皆勝過積極型的投資組合，
譬如說這種投資策略會避免貿然地進出股市，比較能控制交易成本。
但即使以指數型投資組合的最佳績效來看，也不過和整體市場表現打平而已。
也就是說指數型基金經理人的操作績效雖然不比市場差，但也好不了多少。
對於投資人來說，上述兩種投資組合的最大好處是：
透過分散投資可以降低風險。
分散投資是指廣泛持有多家不同企業的股票或各種不同類股的股票，
相對於貿然將資金全部投入單一個股，這種作法可以提供較多保障，
避免誤觸地雷股，而使投資付之一炬。
以分散投資的方法操作股票，在一定時間範圍內，
部份股票的股價可能會下跌，其餘的則可能上揚。
幸運的話，部份股票股價上揚的獲利可以彌補其他下跌的損失。
當市況不錯時，積極型基金經理人相信，
只要增加股票種類，報酬率就會大幅提升。
也就是說，買十檔股票會勝過只買單一個股，
而買一百檔股票會比買十檔股票好。
指數通常是由許多不同的股票所組成，指數型基金理論上也反映出指數的精神，
經理人的操作方法就是廣泛持有指數成份概念股。
傳統的股票型共同基金每天可能要進出上百檔股票，
事實上這部是以持股多樣化來分散投資風險的作法。
我們一直以來都知道要用分散且多樣的方法來投資，
也麻木地接受這種方法帶給我們平凡無奇的結果。
雖然不論是積極型或是指數型投資都是依循分散投資的原則來操作，
但他們均無法提供更高的報酬。
聰明的投資人不禁要問：
我們真的願意繼續接受這種與市場平均獲利持平的報酬嗎？
或者，我們有什麼其他辦法賺取更高的投資報酬呢？
全新的選擇
對於長久以來市場上積極型與指數型的兩種操作方式，巴菲特的看法如何？
我想如果一定要他選擇的話，他會毫不猶豫地選擇指數型操作方法。
因為站在投資人的立場來考量，投資人通常對企業的營運狀況了解不深，
但是他們又希望能從股票投資中長期獲利，而且投資風險最好能愈低愈好，
指數型操作法正好符合這些要求。
巴菲特以他獨特的聲調說：
「以一個門外漢的投資人來說，想要勝過專家操作的獲利，
可以用定期定額的方式投資指數型的投資組合。」
然而巴菲特鄭重提出第三種選擇，不僅有別於積極型投資概念，
擭利甚至會超越指數型投資。
這種新的投資策略，我們稱之為「核心投資」(focus investing)。
注重企業營運的遠景
巴菲特多年以來發展出一套投資方法，那就是
如何將資金投注於表現優異企業的股票。
如果企業營運狀況良好同時經營者又有智慧，
這家企業的股價就會直接反映營收的表現。
所以巴菲特不只參考股價走勢，他會用心追蹤企業營運狀況，
同時評估該企業管理者的實力和企圖心。
實際上評量各大企業的價值並不是件容易的事，
畢竟要蒐集分析種種相關的營運資料就相當耗時費事。
但是巴菲特認為這份評估工作雖然吃力，
但總比花時間想其他旁門左道保持續效領先來得少很多，而且終生受益無窮。
巴菲特採用的評估過程是先檢視他的投資原則，
再檢查投資標的的條件是否與投資原則相符。
我在上一本書《勝券在握：巴菲特的投資策略》中已詳載所有的投資原則，
我在下面的表格中再次簡單條列所有的投資原則供大家參考。
我們可以將這些投資原則看做是檢視投資標的重要工具表，
每一項原則都是一個獨立分析的工具，把所有工具分析結果統合起來，
就可以找出哪家公司最有可能具有不錯的營運表現。
華倫‧巴菲特的選股原則
●產業原則
這家公司業務是否單純易於理解？
這家公司是否有持續的營運紀錄？
這家公司是否有長期發展的潛力？
●經營原則
經營者的經營理念是否合理？
經營者對股東是否坦白？是否誠信？
●財務原則
重視股東報酬率而非每股盈餘。
計算公司擁有人擭利(Owners Earnings)。
找尋毛利率高的公司。
確定每一元保留盈餘，公司最少要能創造一元的市值。
●市場原則
這家公司的業務價值在哪？
這家公司是否會以低於淨值的價錢被收購？
如果仔細根據這些投資原則來評估投資標的，
自然而然就會發覺出符合巴菲特核心投資的好股票，
因為依循這個原則所篩選出來的企業，
過去必定有長久優良的營運紀錄、卓越的經營管理團隊、穩定的未來擭利。
核心投資的觀念就是將資金集中投資在符合這些原則的績優企業。
從數學演繹出來的「機率」，就是核心投資的理論基礎。
我在第六章將詳述此一概念，並說明如何將其應用於投資實務上。
目前我們只要先把「績優企業」及「機率」這兩種選股標準根植於心。
透過這種分析訓練可以幫助我們找到信譽良好、遠景不錯的績優企業。
現在先讓我們用反方向思考來討論幾個機率問題。
選股愈少，獲利愈多
巴菲特曾建議：
「那些什麼都不懂的投資人最好選擇指數型的投資組合基金」，
因為最起碼他們的績效不會輸給市場。
但更重要的是，他認為對投資稍有了解的人如果能夠分析企業的營運情形，
並且找出五到十家具有長期發展潛力的投資標的，
就沒有必要再使用傳統分散投資(積極型的投資組合)的方法。
傳統的分散投資有什麼缺點呢？
最大的問題就是分散投資往往將資金投注在連投資人自己也不清楚的股票上。
巴菲特建議基金經理人應用上述的選股原則取捨可能的投資標的，
最多投資五到十家公司。
其他的核心投資者甚至建議一般投資人集中投資在更少種類的股票，
甚至三檔股票就夠了，不過一般人的持股種類大約在十到十五檔之間。
所以簡單回答先前的問題「到底要買多少種類的股票才算是持股集中？」
答案就是持股不要超過十五檔股票。
其實比決定要買多少股票更難的事情，是了解為什麼要持股集中？
原因是核心投資若應用於持股太過複雜的投資組合上，失敗的可能性將增加。
巴菲特常常引述英國經濟學者
約翰‧梅納德‧凱因斯(John Maynard Keynes)的話來佐證他的理論。
一九四三年凱因斯寫給一位商界朋友的信上提到：
「如果投資人以為將資金分散投資於不同企業就可以降低風險，那就大錯特錯。
其實他們對所投資的公司營運現況都不熟悉，
更別提能完全掌握這些公司的未來發展。
……每位投資人的了解其實都很有限，
就連我自己都無法在短時間內對二、三家企業有完全的了解。」
凱因斯可能是第一位替核心投資理論背書的學者。
影響巴菲特更多的應該是菲利浦‧費雪(Philip Fisher)。
費雪是近半世紀以來最傑出的投資顧問，
他的兩本著作《非常潛力股》(Common Stocks and Uncommon Profits)
及《投資股票致富之道》(Paths to Wealth Through Common Stocks)
也一直被巴菲特所稱頌。
費雪以核心投資組合著名，他喜歡集中持有少數他充分了解的績優股。
從一九二九年股市大崩盤後，費雪成立自己的投資顧問公司，
同時也體驗到要讓受託客戶擭利是多麼重要的事。
他認為如果對投資標的愈了解，操作績效就會愈好。
一般說來費雪會將投資標的公司數量縮減到十家以下，
並將五分之三的資金集中投資其中的三到四家。
費雪在一九五八年出版的書中提到：
「操盤人或是投資顧問通常不會投資一家不甚了解的企業，
或者操作不完全分散風險的投資組合。」
雖然現已年邁，費雪仍然堅持他的理念。
「如果市場上有穩賺的股票，大家一定打破頭搶著要買，
但事實上穩賺的股票很難找到，所以我要不是等到這種機會來了才大買，
要不然就什麼都不買。」
費雪的兒子肯‧費雪(Ken Fisher)也是一位成功的基金經理人。
他簡述了他父親的理念：
「我父親的投資策略之所以與眾不同，
就是因為他深信持股種類愈少，獲利反而愈多。」
集中加碼高獲利的企業
對巴菲特而言，一家公司若真的值得投資，他會大幅加碼投資，
從這個信念可以看出他深受費雪的影響。
費雪就像其他成功的基金經理人一樣，非常嚴謹地研究投資標的。
他會不厭其煩的走訪潛在投資標的公司，增加對他們的了解。
只要看到他喜歡的企業，就會投人大筆資金。
肯‧費雪表示他父親總是能慧眼獨具看出未來哪些企業具有成長的潛力。
巴菲特的成功再次印證這個理念。
他認為每位投資人如果認真作研究，找到一檔自己認為很好的投資標的，
就要有勇氣及信念將自己所有資產的十分之一投資上去。
由此看出，為什麼巴菲特認為最好的投資組合不能超過十檔股票，
因為每一檔股票大約要押上可投資資金總額的十分之一。
但核心投資不是單純的去挑十檔好股票，
然後將資金平均分配於這些股票上而已。
因為即使它們全都是高獲利的股票，彼此之間還是有程度之分，
較好的股票值得集中較多的資金。
撲克牌遊戲「二十一點」(Black Jack)的玩家都知道，
當手中的牌對自己非常有利，就要盡量下注。
在許多人眼中基金經理人應該和賭徒在這一點上沒什麼不同，
或許是因為他們的操作方法都是源自於數學中的機率原理。
除了機率之外，數學還提供了另一原理，
叫作「凱利最佳化模型」(Kelly Optimization Model)，
這種模型是利用機率預估投資組合中最適合的組成比例。
我會在第六章再針對「凱利最佳化模型」做深入的探討。
我不確定當巴菲特在一九六三年晚期決定買下
美國運通公司(American Express)股票時，
心中所把持的是否就是這個最佳化模型。
但無論如何，這一次投資再次證明巴菲特的過人瞻識。
一九五○到一九六○年間巴菲特回到老家內布拉斯卡州，
擔任一家投資顧問公司的合夥人，他的合夥人資格使他可以運用大筆資金，
集中投資獲利率不錯的股票。
一九六三年一個千載難逢的投資機會出現了，
在提諾‧安琪利斯沙拉油醜聞案(Tino de Angelis Salad Oil Scandal)爆發期間，
美國運通公司的股價從六十五元美金大跌到只剩下三十五元美金，
因為大家認為美國運通將會因為接受倉庫的假收據而被罰款數百萬美元。
巴菲特看準了這個機會，大舉投資一千三百萬美元，
這數目相當於顧問公司可投資資產的四成，因此取得美國運通百分之五的股權。
接下來的兩年這檔股票的價格足足上漲了三倍，
於是巴菲特將股票出清，共獲利二千萬美元。
第六章 投資數學
如今圍繞著巴菲特眼前的數字不僅是所有的股價和指數，
柏克夏公司投資的保險生意也是最大的數學挑戰，
因為這些生意都與機率和統計息息相關。
史塔夫諾問巴菲特如何算出答案，
巴菲特說這一切都是靠拜讀費曼自傳所賜。
諾貝爾物理獎得主理查．費曼(Richard Feynman)
曾經是美國原子彈計畫小組中的一員。
在他的自傳《別鬧了！費曼先生》(Surely You're Joking, Mr. Feynman)
一書中，他詳述了如何在腦中做複雜數學計算的技巧。
蒙哥曾在南加州大學的演講解釋道：
「基本的代數運算其實並不難，難的是如何把它變成每天的生活習慣。
費瑪(Fermat)及巴斯卡(Pascal)所發明的運算系統其實和宇宙運作緊密契合，
在數理上是顛撲不滅的真理，所以每位投資人都必需具備此一基本技巧。」
機率理論
在這個世界裡，成千上萬的力量結合在一起產生出各種股票價格，
這些力量隨時處於變動的狀態，任何一股力量對股價都有一定的衝擊，
而且沒有任何一股力量可以被明確地預測出來。
投資人的工作就是縮小不確定生的空間，排除最不可知的部分，
而著重在比較可知的事物上。而這就是機率的練習。
機率的主觀詮釋
根據貝伊斯推論，假如你相信自己的假設是合理的，
那麼你認為特定事情發生的主觀機率與實際頻率一樣是可接受的。
但是你必須篩選出不合理及主觀的假設，便於分離出合理的假設，
最好把主觀機率當作是實際頻率的延伸。
事實上，在許多情況下主觀的機率詮釋通常會加入個人的價值觀，
使你將實務經驗列入考慮，而不僅依賴數據的規律性遽下判斷。
不管投資人認識機率與否，事實上投資人所有的決定都是機率的運用。
投資人如果想要成功，結合歷史資料及最近獲得的資訊
所估算出的機率是非常重要的，這就是貝伊斯推論的實際運用。
巴菲特的機率運用
巴菲特說：「先把可能損失的機率乘以可能損失的量，
再把可能獲利的機率乘以可能獲利的量，然後兩相比較。
雖然這方法並不完美，但我們盡力而為。」
風險套利的操作正好說明了投資與機率理論的關聯性。
單純的套利是從兩個市場對某一股票不同的報價中，買低賣高賺取差價。
舉例來說，世界各地許多市場對許多商品和貨幣都有報價，
如果不同市場對相同商品的報價不同，
你可以在低價的市場買進，到高價的市場賣出，從差價中套利。
保險就像投資
巴菲特說：「保險在許多方面很像投資，假如你覺得每天都必須投資，
你將會犯下許多錯誤。」想要靠投資或保險獲利，「你必須等待一個最佳時機。」
機率理論與市場
一、計算機率：
作為一位核比投資人，只選擇投少數你非常了解的公司，
因為這是長期打敗市場的最好方法。
所以當你想買股票時，目標是選擇表現會優於市場的股票。
你應該在意的機率是，投資這檔股票的報酬率高於整個市場機率有多大？
二、調整計算以容納新資訊：
密切注意標的公司的一舉一動，同時耐心等待最有利的機會。
機率將會隨著新的變數而有改變。
三、決定投入多少資金：
在所有可投資資金中，到底有多少應用於投資特定標的公司呢？
可以用凱利公式算出額度再往下作調整，大約可以調到計算金額的一半左右。
四、等待最佳的進場時機：
最佳的進場時機就是當你有比較大的安全空間時。
情況愈模糊不清，愈需要較大的安全空間。
在股市中，當股票被超賣的時候，它所提供的安全空間就愈大。
換句話說，當標的公司股價低於其實際內部價值時，就是準備採取進場行的訊號。
第七章 投資心理學
市場先生
葛拉漢知道投資人最大的敵人不是股市，而是自己。
就算是具備優越的數學、財及會計能力的人，
如果他無法控制自己的情緒變化，也很難從投資中獲利。
葛拉漢最有名的學生巴菲特解釋道：「葛拉漢有三點重要的主張：
第一、把投資股票當作生意來看，這樣將會
『使你擁有與其他市場上的投資非常不同的觀點』。
第二、要有安全利潤空間的概念，因為
『它將帶給你競爭優勢』。
第三、面對股市時要以一個真正投資人的態度，
『若你有那樣的態度，你已經九九％領先其他投資人』
這對你而言有很大的優勢。」
為了更生活化的說明自己的觀點，葛拉漢創造了一個寓言故事的角色，
稱之為「市場先生」(Mr. Market)。
有關市場先生的那些著名的故事，已經成為教導學生們
了解股價在一段期間後為何以如何偏離合理價位區間的教材。
心理帳目
行為財務學最後一項值得我們大家注意的，
就是心理學家所稱的「心理帳目」(mental accounting)。
它所指的是當周遭環境改變，人們也會習慣性的改變對金錢的看法。
我們決定投資的主軸與選擇如何管理投資組合，
都與如何看待這筆錢有很大的關係。
心理誤的研究對投資人的重要性，絕對不輸
損益表和現金流量表等財務報表的分析。
你或許對評估一家公司的內部價值很在行，
但如果沒有花時間深入了解行為財務學，
那麼要想改進你的投資策略與績效表現仍非常困難。
在美國文化中，冒險犯難是倍受社會稱許的人格特質，
大部分的投資人也都自以為勇於承擔風險，
但事他們真正所能承擔的風險遠低於他們所想的程度。
心理學家普依特(D. G. Pruitt)將這種現象稱之為
「瓦特．米提效應」(Walter Mitty Effect)。
一九三Ｏ年代美國最負盛名的幽默家
詹姆士．瑟伯(James Thurber)寫了一篇可愛的短篇故事
《瓦特．米提的秘密生活》(The Secret Life of Walter Mitty)。
要如何才能克服瓦特．米提效應呢？
我們必須盡可能尋找衡量風險承受度的方法，
同時深入了解所有評估標準的背後含意和心理影響的層面。
年紀與性別
我們發理風險接受程度與年紀和性別有較密切的關聯：
年長的人比年輕的人較不願意承擔風險，而女人則比男人小心保守些。
財富的多寡其實並沒有很大的差別，
有錢人或比較沒錢的人對風險的接受程度並沒有太大不同。
人格特質
另外有兩種人格特質與風險的接受程度有密切關係：
個人控制導向和成就動機。
核心投資心理學
成功的核心投資人需要有獨特的情緒特質，投資這條路總是崎嶇不平，
而知道哪一條是應選擇的道路，又常常與直覺的判斷相反。
股市經常性的變動給投資人一種不安定的感覺，使他們做出非理性的行為。
你必須特別注意這些情緒變化，當你的直覺要你做出相反的行為時
你必須要適當反省並且作出正確決定。
未來的獲利是所有核心投資人努力付出的原動力。
第八章 複合調節系統
長久以來股票分析師的唯一價值，就是保位那些算命人士的飯碗。
──華倫‧巴菲特
任何長期觀察巴菲特的人都知道他對預測股市的看法：就是不要浪費時間。
無論是針對整體經濟發展、市場大盤走劫或是個別股票股價波動，
巴菲特都強烈的認為，預測未來對投資而言不具任何價值。
巴菲特指出：「事實上，唯一可以預估的是人性的貪婪、對未知的恐和愚蠢。
而股市未來的發展卻往往無法預測得到。」
古典經濟理論
古典經濟學理論認為市場與經濟是兩個相互平衡的系統，
表示在自然的狀態下這兩個系統是相互平衡運作的。
無論外在干預力量如供給和需求或是價格及數量間如何變動，
股票市場及經濟發展總是能達到一種穩定的平衡狀態。
市場總是能以有效率、機械化且合理的狀態運作著。
這個一百多年前由馬歇爾(Alfred Marshall)所發展出來的經濟理論，
現在仍然主宰大部分人的思考方式。
複合調節系統
在我們的生活周遭有著各種不同的複合系統，
經濟體、社會結構和政治系統也都是複合系統。
普利格金認為每個系統之所以複雜，
是因為每個系統都由許多相互影響的分子所組成。
(The Warren Buffett Portfolio
Mastering the Power of the Focus Investment Strategy)
Robert G. Hagstrom著
陳人麒譯
商周2006出版
ISBN 978-986-124-740-3
1.投資 (563)
第一章 核心投資
羅伯特，我們只要把重點放在少數的績優公司，我們就是核心投資人。
──華倫‧巴菲特
核心投資原則其實很簡單：
選擇長期獲利高於平均水準的績優股，將資金重押在這幾檔股票上，
不論短期股市如何震盪都要長抱不放。
核心投資的過程包含下列步驟：
‧以巴菲特的投資選股原則評估企業，選擇十到十五家
未來獲利成長能延續過去高獲利的績優股。
‧分配投資資金時，要將大部分資金集中投資於未來獲利高度成長的企業。
‧只要市場不持續惡化，保持投資組合不變至少五年(有可能的話，愈久愈好)，
同時做好心理準備，不管股價如何波動都要保持冷靜。
巴菲特被公認為是全球最成功的核心投資大師。
不過這位世界最偉大的投資大師給人的印象竟然是
「說話溫和」、「腳踏實地」，還帶點「爺爺的味道」。
他的投資策略一向發自於其天生的自信和絕對的冷靜，
也因此成就了傳奇性的操作績效。
他的一舉一動無庸置疑地牽動著整個投資界的目光，
所以巴菲特的核心投資策略實在值得我們去深入探索其中的意義以及操作過程。
●要如何找尋績優股？
●投資組合中要有多少種股票？
●如何界定持股集中度？
●到底要持股多久，才叫做長抱不放？
●為什麼我要如此操作？這對我有什麼好處？
兩種主流投資組合
目前所有的投資組合操作其實不外乎是兩種投資策略的拉鋸戰：
積極型或投資組合指數型的投資組合。
積極型的投資組合操作就是基金經理人不斷大量買進、賣出市場的主流股票，
他們之所以這麼做主要是為了滿足投資人錙銖必較短線盈虧的心理。
不斷進出股市追逐當紅炸子雞，可使客戶隨時都感覺到該經理人確實盡責地
使操作績效超越市場表現，如此客戶才有興趣繼續投資。
為「保持續效領先，經理人不僅要預佔未來半年的股市走向，
還要不停地變動投資組合中的持股內容以期從中牟利。
一般而言，採用此種操作方式的股票型共同基金持股種類常超過一百種股票，
周轉率則超過80%。
指數型的投資組合屬於一種「買進即持有」的被動投資組合策略。
操作方式是大舉買進所有指數成分概念股(如標準普爾500股價指數概念股，S&P 500)
，藉此分散風險，並與指數齊漲齊跌，不用擔心被大盤打敗。
與積極型投資策略相比，指數型投資策略是一種比較新興但較不普遍的方法。
不過自從一九八○年起，指數型基金的投資組合方法逐漸風行後，
這兩種投資組合策略的擁護者便不斷在爭論到底哪一種策略會獲取較多的利潤。
積極型的經理人雖然聲稱自己絕佳的選股技術必能勝過指數型操盤人，
但是近幾年的獲利紀錄似乎顯示指數型投資組合占了上風。
一份從一九七七年到一九九七年間追蹤股票市場表現的研究報告指出，
採用積極型投資組合的共同基金績效雖然曾經打敗標準普爾500指數，
但獲利率卻每況愈下，報酬率從早期的50%，到近四年來低於25%。
到一九九七年以後情況更糟，因為至一九九八年的十二月為止，
90%的積極型投資組合獲利率均大不如預期（同期標準普爾500指數漲幅約15%），
換句話說只有10%的積極型投資組合表現街可。
積極型投資組合在現今的環境下，報酬率很難打敗標準普爾500指數，
原因就在於他們每年都瘋狂的進出上百種股票。
其實基金經理人的操作手法多少代表了整體市場的走向。
這些經理人通常只買那些可望在短期內獲利三倍的股票，
卻沒有深入了解這些投資標的本身的營運情形。
這種方法最大的缺點在於每次的預估不見得都神準無誤(詳見第八章敘述)，
快速地殺進砍出導致成本的增加，累積的交易成本將侵蝕可能的獲利空間。
指數型的投資組合在許多方面皆勝過積極型的投資組合，
譬如說這種投資策略會避免貿然地進出股市，比較能控制交易成本。
但即使以指數型投資組合的最佳績效來看，也不過和整體市場表現打平而已。
也就是說指數型基金經理人的操作績效雖然不比市場差，但也好不了多少。
對於投資人來說，上述兩種投資組合的最大好處是：
透過分散投資可以降低風險。
分散投資是指廣泛持有多家不同企業的股票或各種不同類股的股票，
相對於貿然將資金全部投入單一個股，這種作法可以提供較多保障，
避免誤觸地雷股，而使投資付之一炬。
以分散投資的方法操作股票，在一定時間範圍內，
部份股票的股價可能會下跌，其餘的則可能上揚。
幸運的話，部份股票股價上揚的獲利可以彌補其他下跌的損失。
當市況不錯時，積極型基金經理人相信，
只要增加股票種類，報酬率就會大幅提升。
也就是說，買十檔股票會勝過只買單一個股，
而買一百檔股票會比買十檔股票好。
指數通常是由許多不同的股票所組成，指數型基金理論上也反映出指數的精神，
經理人的操作方法就是廣泛持有指數成份概念股。
傳統的股票型共同基金每天可能要進出上百檔股票，
事實上這部是以持股多樣化來分散投資風險的作法。
我們一直以來都知道要用分散且多樣的方法來投資，
也麻木地接受這種方法帶給我們平凡無奇的結果。
雖然不論是積極型或是指數型投資都是依循分散投資的原則來操作，
但他們均無法提供更高的報酬。
聰明的投資人不禁要問：
我們真的願意繼續接受這種與市場平均獲利持平的報酬嗎？
或者，我們有什麼其他辦法賺取更高的投資報酬呢？
全新的選擇
對於長久以來市場上積極型與指數型的兩種操作方式，巴菲特的看法如何？
我想如果一定要他選擇的話，他會毫不猶豫地選擇指數型操作方法。
因為站在投資人的立場來考量，投資人通常對企業的營運狀況了解不深，
但是他們又希望能從股票投資中長期獲利，而且投資風險最好能愈低愈好，
指數型操作法正好符合這些要求。
巴菲特以他獨特的聲調說：
「以一個門外漢的投資人來說，想要勝過專家操作的獲利，
可以用定期定額的方式投資指數型的投資組合。」
然而巴菲特鄭重提出第三種選擇，不僅有別於積極型投資概念，
擭利甚至會超越指數型投資。
這種新的投資策略，我們稱之為「核心投資」(focus investing)。
注重企業營運的遠景
巴菲特多年以來發展出一套投資方法，那就是
如何將資金投注於表現優異企業的股票。
如果企業營運狀況良好同時經營者又有智慧，
這家企業的股價就會直接反映營收的表現。
所以巴菲特不只參考股價走勢，他會用心追蹤企業營運狀況，
同時評估該企業管理者的實力和企圖心。
實際上評量各大企業的價值並不是件容易的事，
畢竟要蒐集分析種種相關的營運資料就相當耗時費事。
但是巴菲特認為這份評估工作雖然吃力，
但總比花時間想其他旁門左道保持續效領先來得少很多，而且終生受益無窮。
巴菲特採用的評估過程是先檢視他的投資原則，
再檢查投資標的的條件是否與投資原則相符。
我在上一本書《勝券在握：巴菲特的投資策略》中已詳載所有的投資原則，
我在下面的表格中再次簡單條列所有的投資原則供大家參考。
我們可以將這些投資原則看做是檢視投資標的重要工具表，
每一項原則都是一個獨立分析的工具，把所有工具分析結果統合起來，
就可以找出哪家公司最有可能具有不錯的營運表現。
華倫‧巴菲特的選股原則
●產業原則
這家公司業務是否單純易於理解？
這家公司是否有持續的營運紀錄？
這家公司是否有長期發展的潛力？
●經營原則
經營者的經營理念是否合理？
經營者對股東是否坦白？是否誠信？
●財務原則
重視股東報酬率而非每股盈餘。
計算公司擁有人擭利(Owners Earnings)。
找尋毛利率高的公司。
確定每一元保留盈餘，公司最少要能創造一元的市值。
●市場原則
這家公司的業務價值在哪？
這家公司是否會以低於淨值的價錢被收購？
如果仔細根據這些投資原則來評估投資標的，
自然而然就會發覺出符合巴菲特核心投資的好股票，
因為依循這個原則所篩選出來的企業，
過去必定有長久優良的營運紀錄、卓越的經營管理團隊、穩定的未來擭利。
核心投資的觀念就是將資金集中投資在符合這些原則的績優企業。
從數學演繹出來的「機率」，就是核心投資的理論基礎。
我在第六章將詳述此一概念，並說明如何將其應用於投資實務上。
目前我們只要先把「績優企業」及「機率」這兩種選股標準根植於心。
透過這種分析訓練可以幫助我們找到信譽良好、遠景不錯的績優企業。
現在先讓我們用反方向思考來討論幾個機率問題。
選股愈少，獲利愈多
巴菲特曾建議：
「那些什麼都不懂的投資人最好選擇指數型的投資組合基金」，
因為最起碼他們的績效不會輸給市場。
但更重要的是，他認為對投資稍有了解的人如果能夠分析企業的營運情形，
並且找出五到十家具有長期發展潛力的投資標的，
就沒有必要再使用傳統分散投資(積極型的投資組合)的方法。
傳統的分散投資有什麼缺點呢？
最大的問題就是分散投資往往將資金投注在連投資人自己也不清楚的股票上。
巴菲特建議基金經理人應用上述的選股原則取捨可能的投資標的，
最多投資五到十家公司。
其他的核心投資者甚至建議一般投資人集中投資在更少種類的股票，
甚至三檔股票就夠了，不過一般人的持股種類大約在十到十五檔之間。
所以簡單回答先前的問題「到底要買多少種類的股票才算是持股集中？」
答案就是持股不要超過十五檔股票。
其實比決定要買多少股票更難的事情，是了解為什麼要持股集中？
原因是核心投資若應用於持股太過複雜的投資組合上，失敗的可能性將增加。
巴菲特常常引述英國經濟學者
約翰‧梅納德‧凱因斯(John Maynard Keynes)的話來佐證他的理論。
一九四三年凱因斯寫給一位商界朋友的信上提到：
「如果投資人以為將資金分散投資於不同企業就可以降低風險，那就大錯特錯。
其實他們對所投資的公司營運現況都不熟悉，
更別提能完全掌握這些公司的未來發展。
……每位投資人的了解其實都很有限，
就連我自己都無法在短時間內對二、三家企業有完全的了解。」
凱因斯可能是第一位替核心投資理論背書的學者。
影響巴菲特更多的應該是菲利浦‧費雪(Philip Fisher)。
費雪是近半世紀以來最傑出的投資顧問，
他的兩本著作《非常潛力股》(Common Stocks and Uncommon Profits)
及《投資股票致富之道》(Paths to Wealth Through Common Stocks)
也一直被巴菲特所稱頌。
費雪以核心投資組合著名，他喜歡集中持有少數他充分了解的績優股。
從一九二九年股市大崩盤後，費雪成立自己的投資顧問公司，
同時也體驗到要讓受託客戶擭利是多麼重要的事。
他認為如果對投資標的愈了解，操作績效就會愈好。
一般說來費雪會將投資標的公司數量縮減到十家以下，
並將五分之三的資金集中投資其中的三到四家。
費雪在一九五八年出版的書中提到：
「操盤人或是投資顧問通常不會投資一家不甚了解的企業，
或者操作不完全分散風險的投資組合。」
雖然現已年邁，費雪仍然堅持他的理念。
「如果市場上有穩賺的股票，大家一定打破頭搶著要買，
但事實上穩賺的股票很難找到，所以我要不是等到這種機會來了才大買，
要不然就什麼都不買。」
費雪的兒子肯‧費雪(Ken Fisher)也是一位成功的基金經理人。
他簡述了他父親的理念：
「我父親的投資策略之所以與眾不同，
就是因為他深信持股種類愈少，獲利反而愈多。」
集中加碼高獲利的企業
對巴菲特而言，一家公司若真的值得投資，他會大幅加碼投資，
從這個信念可以看出他深受費雪的影響。
費雪就像其他成功的基金經理人一樣，非常嚴謹地研究投資標的。
他會不厭其煩的走訪潛在投資標的公司，增加對他們的了解。
只要看到他喜歡的企業，就會投人大筆資金。
肯‧費雪表示他父親總是能慧眼獨具看出未來哪些企業具有成長的潛力。
巴菲特的成功再次印證這個理念。
他認為每位投資人如果認真作研究，找到一檔自己認為很好的投資標的，
就要有勇氣及信念將自己所有資產的十分之一投資上去。
由此看出，為什麼巴菲特認為最好的投資組合不能超過十檔股票，
因為每一檔股票大約要押上可投資資金總額的十分之一。
但核心投資不是單純的去挑十檔好股票，
然後將資金平均分配於這些股票上而已。
因為即使它們全都是高獲利的股票，彼此之間還是有程度之分，
較好的股票值得集中較多的資金。
撲克牌遊戲「二十一點」(Black Jack)的玩家都知道，
當手中的牌對自己非常有利，就要盡量下注。
在許多人眼中基金經理人應該和賭徒在這一點上沒什麼不同，
或許是因為他們的操作方法都是源自於數學中的機率原理。
除了機率之外，數學還提供了另一原理，
叫作「凱利最佳化模型」(Kelly Optimization Model)，
這種模型是利用機率預估投資組合中最適合的組成比例。
我會在第六章再針對「凱利最佳化模型」做深入的探討。
我不確定當巴菲特在一九六三年晚期決定買下
美國運通公司(American Express)股票時，
心中所把持的是否就是這個最佳化模型。
但無論如何，這一次投資再次證明巴菲特的過人瞻識。
一九五○到一九六○年間巴菲特回到老家內布拉斯卡州，
擔任一家投資顧問公司的合夥人，他的合夥人資格使他可以運用大筆資金，
集中投資獲利率不錯的股票。
一九六三年一個千載難逢的投資機會出現了，
在提諾‧安琪利斯沙拉油醜聞案(Tino de Angelis Salad Oil Scandal)爆發期間，
美國運通公司的股價從六十五元美金大跌到只剩下三十五元美金，
因為大家認為美國運通將會因為接受倉庫的假收據而被罰款數百萬美元。
巴菲特看準了這個機會，大舉投資一千三百萬美元，
這數目相當於顧問公司可投資資產的四成，因此取得美國運通百分之五的股權。
接下來的兩年這檔股票的價格足足上漲了三倍，
於是巴菲特將股票出清，共獲利二千萬美元。
第六章 投資數學
如今圍繞著巴菲特眼前的數字不僅是所有的股價和指數，
柏克夏公司投資的保險生意也是最大的數學挑戰，
因為這些生意都與機率和統計息息相關。
史塔夫諾問巴菲特如何算出答案，
巴菲特說這一切都是靠拜讀費曼自傳所賜。
諾貝爾物理獎得主理查．費曼(Richard Feynman)
曾經是美國原子彈計畫小組中的一員。
在他的自傳《別鬧了！費曼先生》(Surely You're Joking, Mr. Feynman)
一書中，他詳述了如何在腦中做複雜數學計算的技巧。
蒙哥曾在南加州大學的演講解釋道：
「基本的代數運算其實並不難，難的是如何把它變成每天的生活習慣。
費瑪(Fermat)及巴斯卡(Pascal)所發明的運算系統其實和宇宙運作緊密契合，
在數理上是顛撲不滅的真理，所以每位投資人都必需具備此一基本技巧。」
機率理論
在這個世界裡，成千上萬的力量結合在一起產生出各種股票價格，
這些力量隨時處於變動的狀態，任何一股力量對股價都有一定的衝擊，
而且沒有任何一股力量可以被明確地預測出來。
投資人的工作就是縮小不確定生的空間，排除最不可知的部分，
而著重在比較可知的事物上。而這就是機率的練習。
機率的主觀詮釋
根據貝伊斯推論，假如你相信自己的假設是合理的，
那麼你認為特定事情發生的主觀機率與實際頻率一樣是可接受的。
但是你必須篩選出不合理及主觀的假設，便於分離出合理的假設，
最好把主觀機率當作是實際頻率的延伸。
事實上，在許多情況下主觀的機率詮釋通常會加入個人的價值觀，
使你將實務經驗列入考慮，而不僅依賴數據的規律性遽下判斷。
不管投資人認識機率與否，事實上投資人所有的決定都是機率的運用。
投資人如果想要成功，結合歷史資料及最近獲得的資訊
所估算出的機率是非常重要的，這就是貝伊斯推論的實際運用。
巴菲特的機率運用
巴菲特說：「先把可能損失的機率乘以可能損失的量，
再把可能獲利的機率乘以可能獲利的量，然後兩相比較。
雖然這方法並不完美，但我們盡力而為。」
風險套利的操作正好說明了投資與機率理論的關聯性。
單純的套利是從兩個市場對某一股票不同的報價中，買低賣高賺取差價。
舉例來說，世界各地許多市場對許多商品和貨幣都有報價，
如果不同市場對相同商品的報價不同，
你可以在低價的市場買進，到高價的市場賣出，從差價中套利。
保險就像投資
巴菲特說：「保險在許多方面很像投資，假如你覺得每天都必須投資，
你將會犯下許多錯誤。」想要靠投資或保險獲利，「你必須等待一個最佳時機。」
機率理論與市場
一、計算機率：
作為一位核比投資人，只選擇投少數你非常了解的公司，
因為這是長期打敗市場的最好方法。
所以當你想買股票時，目標是選擇表現會優於市場的股票。
你應該在意的機率是，投資這檔股票的報酬率高於整個市場機率有多大？
二、調整計算以容納新資訊：
密切注意標的公司的一舉一動，同時耐心等待最有利的機會。
機率將會隨著新的變數而有改變。
三、決定投入多少資金：
在所有可投資資金中，到底有多少應用於投資特定標的公司呢？
可以用凱利公式算出額度再往下作調整，大約可以調到計算金額的一半左右。
四、等待最佳的進場時機：
最佳的進場時機就是當你有比較大的安全空間時。
情況愈模糊不清，愈需要較大的安全空間。
在股市中，當股票被超賣的時候，它所提供的安全空間就愈大。
換句話說，當標的公司股價低於其實際內部價值時，就是準備採取進場行的訊號。
第七章 投資心理學
市場先生
葛拉漢知道投資人最大的敵人不是股市，而是自己。
就算是具備優越的數學、財及會計能力的人，
如果他無法控制自己的情緒變化，也很難從投資中獲利。
葛拉漢最有名的學生巴菲特解釋道：「葛拉漢有三點重要的主張：
第一、把投資股票當作生意來看，這樣將會
『使你擁有與其他市場上的投資非常不同的觀點』。
第二、要有安全利潤空間的概念，因為
『它將帶給你競爭優勢』。
第三、面對股市時要以一個真正投資人的態度，
『若你有那樣的態度，你已經九九％領先其他投資人』
這對你而言有很大的優勢。」
為了更生活化的說明自己的觀點，葛拉漢創造了一個寓言故事的角色，
稱之為「市場先生」(Mr. Market)。
有關市場先生的那些著名的故事，已經成為教導學生們
了解股價在一段期間後為何以如何偏離合理價位區間的教材。
心理帳目
行為財務學最後一項值得我們大家注意的，
就是心理學家所稱的「心理帳目」(mental accounting)。
它所指的是當周遭環境改變，人們也會習慣性的改變對金錢的看法。
我們決定投資的主軸與選擇如何管理投資組合，
都與如何看待這筆錢有很大的關係。
心理誤的研究對投資人的重要性，絕對不輸
損益表和現金流量表等財務報表的分析。
你或許對評估一家公司的內部價值很在行，
但如果沒有花時間深入了解行為財務學，
那麼要想改進你的投資策略與績效表現仍非常困難。
在美國文化中，冒險犯難是倍受社會稱許的人格特質，
大部分的投資人也都自以為勇於承擔風險，
但事他們真正所能承擔的風險遠低於他們所想的程度。
心理學家普依特(D. G. Pruitt)將這種現象稱之為
「瓦特．米提效應」(Walter Mitty Effect)。
一九三Ｏ年代美國最負盛名的幽默家
詹姆士．瑟伯(James Thurber)寫了一篇可愛的短篇故事
《瓦特．米提的秘密生活》(The Secret Life of Walter Mitty)。
要如何才能克服瓦特．米提效應呢？
我們必須盡可能尋找衡量風險承受度的方法，
同時深入了解所有評估標準的背後含意和心理影響的層面。
年紀與性別
我們發理風險接受程度與年紀和性別有較密切的關聯：
年長的人比年輕的人較不願意承擔風險，而女人則比男人小心保守些。
財富的多寡其實並沒有很大的差別，
有錢人或比較沒錢的人對風險的接受程度並沒有太大不同。
人格特質
另外有兩種人格特質與風險的接受程度有密切關係：
個人控制導向和成就動機。
核心投資心理學
成功的核心投資人需要有獨特的情緒特質，投資這條路總是崎嶇不平，
而知道哪一條是應選擇的道路，又常常與直覺的判斷相反。
股市經常性的變動給投資人一種不安定的感覺，使他們做出非理性的行為。
你必須特別注意這些情緒變化，當你的直覺要你做出相反的行為時
你必須要適當反省並且作出正確決定。
未來的獲利是所有核心投資人努力付出的原動力。
第八章 複合調節系統
長久以來股票分析師的唯一價值，就是保位那些算命人士的飯碗。
──華倫‧巴菲特
任何長期觀察巴菲特的人都知道他對預測股市的看法：就是不要浪費時間。
無論是針對整體經濟發展、市場大盤走劫或是個別股票股價波動，
巴菲特都強烈的認為，預測未來對投資而言不具任何價值。
巴菲特指出：「事實上，唯一可以預估的是人性的貪婪、對未知的恐和愚蠢。
而股市未來的發展卻往往無法預測得到。」
古典經濟理論
古典經濟學理論認為市場與經濟是兩個相互平衡的系統，
表示在自然的狀態下這兩個系統是相互平衡運作的。
無論外在干預力量如供給和需求或是價格及數量間如何變動，
股票市場及經濟發展總是能達到一種穩定的平衡狀態。
市場總是能以有效率、機械化且合理的狀態運作著。
這個一百多年前由馬歇爾(Alfred Marshall)所發展出來的經濟理論，
現在仍然主宰大部分人的思考方式。
複合調節系統
在我們的生活周遭有著各種不同的複合系統，
經濟體、社會結構和政治系統也都是複合系統。
普利格金認為每個系統之所以複雜，
是因為每個系統都由許多相互影響的分子所組成。
